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　　1月25日，以培育“芯”生态，探索苏州样本为主题的2023年度集成电路产业投资复盘与展望研讨会活动在苏州举办，70余位省内外创投机构、高成长企业代表齐聚，共话苏州集成电路产业发展“芯”方向。主题演讲环节，超越摩尔基金总裁、合伙人郭启航就“科技自强有底气中国集成电路产业投资的新范式”做了分享。

　　感谢主办方组织这个活动。我们叫超越摩尔基金，GP的股东主要是国家大基金（国家集成电路产业投资基金股份有限公司，简称“大基金”），上海微技术工研院以及我们自己的管理团队。核心思想是践行国家战略，支持产业发展，扶持地方经济。2014年我们开始从无到有做集成电路产业投资，为什么是从无到有呢？因为那时候国内没有人投集成电路。现在比较知名的半导体企业，如中微等一些上市公司，现在市值都很高了，收入利润也很好，但是在2014年的时候是特别困难的。那时候大基金刚成立，看到企业状况，心里也发毛，想这样的企业到底要不要支持它，该怎么支持它，但是后来还是因为有国家战略的任务，坚定了信心。

　　我们把项目分成两类，战略型项目和市场化项目。战略型项目不看短期财务状况，只要符合我们国家的发展战略要求，就坚定支持。市场型项目，主要是有些公司收入利润不错，我们做一些市场化布局。现在回过头来看，我们投资的战略型项目不光完成了国家的战略部署要求，而且带来了非常大的超额收益。坚定践行国家战略，挣钱的事情交给时间，也是将来我们一直要坚持做的事情。

　　10年前，大家就都在讨论摩尔定律什么时候走到极限的问题了，业界认为14纳米再往下做量产，量子效应、测不准原理的限制就比较明显了。但是几十年来，摩尔定律一直都主导着半导体产业的发展规律。我们在摩尔定律上追随因特尔、台积电的脚步，永远是亦步亦趋，永远追不上，在2000年前后我们搞908、909工程计划也是这样的过程，引进当时*进的工艺，落地建成，但也意味着“落地即落后”。

　　在这样的背景下我们提出了“超越摩尔”的发展建议，也成立了我们超越摩尔基金，我们的定位方向就是不需要*进的设备、工艺的方向。我们通过一些设计上的技巧、一些特殊工艺，特殊材料，比如MEMS工艺，三代化合物半导体等，包括现在非常火的先进封装来系统性的提升产品的性能。今天回头去看，我认为也是选对了方向，也是走通了的。

　　所以，大基金当时是解决半导体产业发展从无到有的问题，我们超越摩尔是要实现从追赶到超越的问题。

　　超越摩尔基金在上海，整个布局是放眼全国的，目前我们团队投了一百多家企业，涵盖了从设备、材料、设计、制造、封测、应用。投了这么多企业以后，在进一步的产业布局上给我们提供了很多抓手：一个是从项目的来源上，从这些企业的上下游做一些项目挖掘；另外是我们投过的企业之间的互动，我们经常做一些聚会，有很多业务上的线索和沟通，对企业的发展也形成了比较好的助力。

　　新范式也是新变化。经过过去十年的发展，我们一直坚持“国产替代”的战略。之前我们做半导体投资实际上比较简单，我们把集成电路产业地图拉出来，去看五个细分领域的TOP3是哪些企业，当时只要是能够活着，生存到那个时候的企业基本都是龙头企业。所以很简单，就是投资各个领域的TOP3就行了。但是现在随着国产化进入了“深水区”，包括经历2021年前所未有的半导体历史高点，实际上有了一些新的变化。

　　从集成电路设计领域来讲：现在设计赛道已经比较内卷了，从我个人的角度看，也是不太鼓励三五个人融资去做一个新的设计公司了。中国不是缺少设计公司，也不缺少设计人才，中国是缺少有实力的大的设计公司。所以我们从投资角度来讲，现在比较关注一些做的非常有特色，技术门槛比较高，且有正向现金流的企业。中国企业有一个特点，它很容易就把高端制造业做成传统制造业，比如模拟类的公司，在二级市场上的估值以及投资逻辑已经变成了“传统制造业”了，给的PE倍数都很低。之前因为资本太热了，导致设计公司的人员成本大幅上升，实际上也不是特别有利于这个行业的发展。所以看集成电路设计这个赛道怎么投，现在就是一个要求：鼓励收并购，从“大”到“强”。

　　从集成电路制造领域来讲：由于受到美国的制裁，先进工艺发展受限，国内到底要做先进工艺还是要做成熟工艺在过去几年一直存在争议。但到了今天再去看这个事情，事实上中国已经走出了一条“先进封装+成熟工艺”的中国特色的解决之路，无论是华为的麒麟9000芯片也好，还是长江存储的128层3D NAND，它的工艺节点并没有那么先进，采用的是传统工艺+先进封装实现性能提升。另外一点，在特色工艺上，比如MEMS、三代化合物半导体也是蛮有机会的，而且这个领域我们跟国外的差距不大，这个也是我们需要重点发展的方向。

　　从封测的角度来讲：这两年行情都比较差，传统封测内卷严重，在先进封装和高端测试还有一些机会，随着国产大芯片的崛起，也涌现出像海光、海思这类公司，支持了大量国内的纯内资的高端测试。

　　最后，从设备、材料来讲就是全面国产化。以前中国大部分的设备公司就是拼积木，很多零配件都是进口的，现在有一个非常好的机会，当然也是因为制裁，我们的下游客户愿意接受国产化的材料、设备了。另外设备公司也动起来了，也在牵头来做自身上游零配件的国产化替代。

　　接下来讲几个我们应该重点关注的方向，但是不一定正确，我没有讲的也并不代表我不关注。

　　新能源汽车含硅量的提升带来的持续成长的赛道机会。随着国产车企的崛起，汽车产业链上游会全部国产化，比如通用MCU，我相信中国一定会有属于自己的ST、英飞凌，其核心发展逻辑都是从MCU开始做，延伸到驱动、电源管理等。这几年，有部分以前做工业级MCU的企业号称自己做了车规的MCU，实际上它不是真的车规，它的流程、产品可靠性以及代工工艺等，并没有完全符合车规的要求。现在看车规MCU项目有一个非常重要的指标就是看团队“有没有吃过猪肉”，就是你以前有没有干过这个事情。此外，高性能MCU我们觉得市场集中度会很高，主要的机会在自动驾驶/车载娱乐核心计算芯片，也是需要主机厂的大力支持，而且这个赛道的头部企业其实已经非常明显了。

　　另外一块是传感器。它的特点仅靠单一产品，做进容易做大难，要打造平台型公司收并购快速做大做强，超越摩尔基金投过的矽睿科技就是比较典型的通过平台型公司把传感器业务迅速做大的案例。在新能源车上的新增的传感器领域，如氢气传感器、电流传感器等，我们会重点关注，国产的企业是很有机会能够进去的。

　　激光雷达方面，有部分龙头企业已经上市了，不过二级市场给的估值也没有特别乐观，建议关注一些有技术创新的初创公司，小公司。

　　谈到车规功率就一句话，一定要搞工厂，“real men have fabs”车规功率不是特别适合小企业玩，也都是一些头企业在做。

　　设备材料行业周期性明显，目前扩产不及预期，需要围绕国产替代深入挖掘。设备材料这一块，未来三到五年应该是我们要持续重点关注的行业。它是一个比较典型的周期性行业，关键是要把周期性行业变成一个周期成长性行业，关键就两点，*是看能不能把品类做丰富，第二是看能不能兼顾其他赛道，就是你的下游客户不能只集中在半导体这个领域。

　　*点一定要抓住核心价值企业。核心价值企业就是解决了卡脖子问题的企业，全球*当然*，全国*也可以。在国外有对标企业，国内有稀缺性，又有足够的技术门槛的，这叫“核心价值企业”，我们要围绕这样的企业做一些收并购。而不是围绕一些收入利润很好、体量很大、门槛比较低的企业去做收并购，短期内收入利润高，并不代表企业有长期价值，没有核心价值的企业，随着整个行业的周期性的变化，风险还是比较大的。

　　第二点，企业与客户共同成长，打造中国标准。现在有一个非常好趋势是下游客户愿意陪上游的设备商玩，比如在三代化合物半导体的工艺标准流程和设备技术并没有完全标准化，它不像硅基的十年前就成熟了，完全是标准化的工艺。这是一个很好的机会，具备正向独立研发能力的创业公司可以跟客户互动，持续迭代产品，最终形成中国的产业标准，这也是值得突破的方向。

　　第三点，关注关键卡脖子设备和材料企业，以及相关核心零配件和原材料国产化。我们重点应关注的是关键卡脖子的设备和材料，包括射频电源、真空规、静电吸盘等等，不一一列举。要更深入的向上游和更细分的领域挖掘。

　　随着美国的打压带来的中国半导体自强，产业格局发生了巨大的变化，我们应在变化中寻找属于“中国特色”的投资机会。

　　我们过去发现一些有意思的变化是：设计公司的大幅增加给IP服务、三方测试、人才培训等领域带来的红利。有个玩笑讲中国的摩尔定律就是每18个月中国的设计公司数量增加一倍。设计公司的增加带来了IP服务、三方测试服务以及人才培训需求的暴增。原来我们看IP服务这个赛道，觉得它不是一个成长性的机会，它是一个卖人头的生意，是线性增长而不是指数增长的行业。但是随着设计公司的增加对应需求的增加，对这个行业带来了特别的红利，它的业务增长往往都会超过我们的预期，这个我觉得是中国特色的机会。

　　再就是：把一些“生意”做成“事业”。围绕一个FAB厂实际上是有很多产业的，包括腔体清洗、设备的维护，以前我们觉得它只是个生意而已，干这个事情能赚钱，但是很难把它做成一个事业。但是你看美国的上市公司，这个赛道实际上是有上市机会的，随着整个产业往国内转移，FAB厂在中国的集中，我们是不是也有把它做成一个事业的机会？但这个事情我自己是要打一个问号的，前段时间某二手设备翻新厂商寻求上市，虽然利润很好，但是还是被否定了，这对大家信心上是一个打击。但无论如何这个也是我们后续应该重点关注的一个点。

　　过去，我们在海外是竞标资产，但面临的问题一是大型标案容易被海外监管盯上；二是中国人互相竞标，容易抬高价格；回过头去看，竞标案实际上都不挣钱，而且管理风险极大，双方团队怎么融合等都是问题。

　　不过现在我再去谈海外的项目思路就完全不一样了，*肯定是不投标，1V1谈判，竞标的事情我不参与，双方达成初步意向我们就先签个排他。第二，钱一定要回国的。现在美国、欧洲的机会变少，日韩还有一些机会，市场在中国，来中国做合资，或投资建厂欢迎，把钱增资给境外企业，做不到。第三，团队需要深度融合，即人和技术一定要来中国，国内要有承接的团队。以上就是现阶段海外并购方面的一些新变化。

　　新形势下的集成电路投资策略——“人有我无”、合理估值、主动赋能、提高命中率

　　针对集成电路接下来的投资策略，我们总结一下就是“人有我无”、合理估值、主动赋能、提高命中率。

　　致力于解决硬科技产业链中“人有我无” 的问题：“人有”即该产品/技术已获得市场验证，“我无”即该产品/技术在国内还处于市场空白，有充分的国产替代需求，至少在市场这块是不用特别担心的。既能解决“国家卡脖子”问题，符合国家大的方针政策，又能在资金流入、产业引导、上市退出等多方面取得利好。

　　合理估值，不追热度，不追风口。经历过这些周期，相信很多投资人还有企业已经被市场教育了，二级市场现在的表现大家也都有目共睹，对于超越摩尔基金来讲，我们一直都不追热度、不追风头。从半导体无人问津的时候，我们就专注在这个行业，半导体风口浪尖的时候，我们也专注在这个行业。现在好多财务投资人又走了，我作为一个坚持在这个行业里的投资人来讲，我心里其实是挺高兴的，因为我现在更有时间和空间去谈一些比较合理的估值了。

　　积极赋能，培育产业潜在龙头。上下游的很多产业链对于我们这种投资机构来讲是可以拉通的，在寒冬的时候多跟企业交流，多帮他做一些赋能，才能更好的培育产业的潜在龙头。

　　最后是提高命中率。现在已经过了随便投出十倍、百倍项目的时代了。硬科技投资不像互联网投资“一将功成万骨枯”，一个项目可以百倍以上的收益，覆盖其他所有失败的项目。对于硬科技投资来讲，十倍的收益已经是比较优质的项目，成功项目难以覆盖失败项目的损失，我特别需要更高的命中率。

　　所以总结一下就是人有我无、合理估值、主动赋能、提高命中率。这是我们一直在做而且未来愿意持续去做的事情。一点感悟的分享，谢谢大家。

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